Guide : Émettre une Obligation Tokenisée en France

Mis à jour mars 2026

Introduction et Objectifs

L’émission d’obligations tokenisées en France bénéficie d’un cadre juridique et institutionnel parmi les plus avancés au monde. Depuis l’ordonnance blockchain de 2017 autorisant l’inscription de titres financiers sur un dispositif d’enregistrement électronique partagé (DEEP), la France a vu émerger des émissions pionnières : SG-FORGE a réalisé un covered bond de 100 millions EUR sur Ethereum dès 2019, suivi d’une OFH de 40 millions EUR sur Tezos et d’une obligation verte de 10 millions EUR. En novembre 2024, la Caisse des Dépôts a émis la première note nativement numérique (DNN) de 100 millions EUR réglée par la plateforme DL3S de la Banque de France. BNP Paribas a arrangé une obligation numérique de 100 millions EUR réglée en wCBDC.

Le marché obligataire français, premier d’Europe à 5 600 milliards EUR d’encours, représente un gisement considérable pour la tokenisation. Ce guide détaille l’intégralité du processus d’émission d’une obligation tokenisée en France : cadre juridique, structuration, choix technique, règlement et conformité réglementaire.

Prérequis

L’émission d’une obligation tokenisée requiert :

• Émetteur éligible : personne morale de droit français ou européen habilitée à émettre des obligations (SA, SCA, État, établissement public, organisme international)
• Capacité financière : fonds propres suffisants et notation de crédit ou garanties adéquates
• Conseil juridique : avocat spécialisé en droit des marchés financiers et en tokenisation
• Arrangeur/structureur : banque d’investissement expérimentée dans les émissions numériques (SG-FORGE, BNP Paribas, HSBC Continental Europe, NatWest Markets)
• Infrastructure technique : plateforme blockchain, smart contracts audités, solution de conservation
• Conformité réglementaire : prospectus AMF si offre au public supérieure à 8 millions EUR, ou exemption applicable
• Solution de règlement : stablecoin conforme (EURCV), wCBDC expérimentale ou règlement traditionnel via systèmes existants

Étapes Détaillées

Étape 1 : Définir les caractéristiques de l’obligation

Les paramètres fondamentaux de l’obligation tokenisée doivent être définis en amont :

• Montant nominal : les émissions tokenisées en France vont de 10 millions EUR (obligation verte SG-FORGE) à 100 millions EUR (DNN Caisse des Dépôts, obligation BNP Paribas)
• Maturité : durée de l’obligation (court terme pour les billets de trésorerie, moyen terme 3-5 ans, long terme jusqu’à 30 ans ou plus — l’OAT 3,25% mai 2055 illustre les maturités longues du marché français)
• Taux d’intérêt : fixe, variable ou indexé (OAT€i indexée inflation). Le rendement moyen pondéré des émissions MLT 2024 de l’AFT était de 2,91%
• Type : obligation classique, covered bond, obligation verte (OAT verte), billet de trésorerie, obligation convertible
• Devise : EUR principalement, possibilité de multi-devises
• Cible d’investisseurs : institutionnels (fonds de pension, assureurs, gestionnaires d’actifs) ou retail

L’émission syndiquée de l’OAT 3,25% mai 2055 illustre la profondeur du marché français : plus de 380 investisseurs finaux, demande totale supérieure à 75 milliards EUR, avec une répartition diversifiée — gestionnaires actifs (43%), fonds de pension (17%), institutions officielles (16%), assureurs (12%), banques (9%), hedge funds (3%).

Étape 2 : Choisir le cadre juridique

Deux cadres juridiques principaux encadrent l’émission d’obligations tokenisées en France :

L’ordonnance blockchain de 2017 (DEEP)

L’ordonnance n°2017-1674 du 8 décembre 2017 autorise l’inscription de titres financiers non cotés sur un dispositif d’enregistrement électronique partagé (DEEP). Ce cadre permet l’émission d’obligations nativement numériques sans passer par un dépositaire central traditionnel. Il couvre les titres de créance, les parts de fonds et les titres de capital.

Le régime pilote DLT européen

Le régime pilote DLT (règlement UE 2022/858) permet l’admission à la négociation d’instruments financiers tokenisés sur des infrastructures de marché DLT (MTF DLT, SSS DLT ou TSS DLT). Ce régime offre des exemptions temporaires à certaines exigences du règlement CSDR et de MiFID II, facilitant l’expérimentation. Lise SA et Kriptown développent des plateformes sous ce régime.

Qualification du token : une obligation tokenisée est généralement qualifiée d’instrument financier (titre de créance), ce qui la distingue d’un crypto-actif au sens de MiCA. MiCA exclut explicitement les instruments financiers de son périmètre.

Étape 3 : Sélectionner la blockchain et l’infrastructure technique

Le choix de la blockchain est déterminant pour la performance, la conformité et l’interopérabilité de l’obligation tokenisée :

Ethereum public : utilisé par SG-FORGE pour son covered bond de 100 millions EUR (2019) et son obligation verte de 10 millions EUR. Avantages : écosystème de développeurs le plus large, interopérabilité avec les protocoles DeFi, transparence native. Inconvénients : frais de gas variables, exposition à la congestion du réseau.

Tezos : choisi par SG-FORGE pour l’OFH de 40 millions EUR. Avantages : gouvernance on-chain, faible consommation énergétique, frais prévisibles. Le mécanisme de preuve d’enjeu (PoS) natif en fait une blockchain alignée avec les critères ESG.

Canton Network : réseau permissionné développé par Digital Asset, utilisé par SG-FORGE pour une émission américaine. Avantages : confidentialité des transactions, conformité intégrée, adapté aux institutions financières.

DL3S (Banque de France) : blockchain permissionnée propriétaire développée par la Banque de France pour le règlement en wCBDC. Utilisée pour le règlement de la DNN de 100 millions EUR de la Caisse des Dépôts. 40 entités de 9 juridictions l’ont testée lors des expérimentations Eurosystème 2024.

Plateforme so|bond (Crédit Agricole CIB) : utilisée par la Banque Européenne d’Investissement (BEI) pour ses émissions d’obligations numériques. Développée par le Crédit Agricole.

Étape 4 : Structurer l’émission et rédiger la documentation

La documentation d’émission comprend :

• Prospectus / Document d’information : conformément au règlement Prospectus (UE) 2017/1129 si l’offre au public dépasse 8 millions EUR. Description de l’émetteur, caractéristiques de l’obligation, facteurs de risque, informations financières
• Conditions d’émission : termes et conditions de l’obligation (montant, taux, maturité, remboursement, clauses de défaut, droit applicable)
• Note technique blockchain : description de la blockchain utilisée, des smart contracts, du processus d’émission et de transfert, des mécanismes de conservation
• Accord de conservation : contrat avec le conservateur (CACEIS, SG-FORGE ou autre) pour la garde des titres numériques

Smart contracts : le contrat intelligent de l’obligation doit intégrer :

• Émission (mint) et annulation (burn) des tokens obligataires
• Calcul et distribution automatisée des coupons
• Remboursement à maturité
• Restrictions de transfert (whitelist d’investisseurs éligibles)
• Événements de crédit et clauses de défaut

Étape 5 : Choisir le mode de règlement

Le règlement de l’obligation tokenisée constitue un enjeu central. Trois options sont disponibles :

Règlement en wCBDC (CBDC wholesale)

La plateforme DL3S de la Banque de France permet le règlement-livraison (DvP) en monnaie de banque centrale numérique wholesale. Cette solution offre le plus haut niveau de sécurité (actif de règlement sans risque de contrepartie). BNP Paribas a réglé 100 millions EUR via ce canal. La version initiale de la wCBDC devrait être disponible fin 2026 pour les établissements bancaires.

Règlement en stablecoin conforme MiCA

L’EURCV de SG-FORGE (capitalisation 452 millions USD), classé comme jeton de monnaie électronique (EMT) conforme MiCA, offre une alternative de règlement en T+0 sur les blockchains publiques (Ethereum, Solana, XRP Ledger). Ce mode de règlement est particulièrement adapté aux opérations sur chaînes publiques.

Règlement traditionnel

Le règlement via les systèmes existants (TARGET2, Euroclear) reste possible pour les obligations tokenisées dont la couche de registre est sur blockchain mais dont le règlement est effectué sur les rails traditionnels. L’infrastructure Euroclear D-FMI a été utilisée pour la DNN de la Caisse des Dépôts.

Étape 6 : Placer l’obligation et gérer le marché secondaire

Placement primaire : l’obligation peut être placée par syndication (comme l’OAT 3,25% 2055 avec 380+ investisseurs), par adjudication ou par placement privé auprès d’investisseurs qualifiés.

Marché secondaire : l’un des avantages majeurs des obligations tokenisées est le potentiel de règlement en T+0 (contre T+2 actuellement pour les obligations classiques), la réduction des intermédiaires et la programmabilité via les smart contracts. Les plateformes sous le régime pilote DLT (Lise SA, Kriptown) développent des MTF DLT pour la négociation de ces instruments.

Étape 7 : Assurer la gestion post-émission

Après l’émission, la gestion continue comprend :

• Service de la dette : paiement des coupons (automatisé via smart contracts), remboursement du principal à maturité
• Reporting : information financière régulière aux investisseurs et aux autorités réglementaires
• Agent payeur : désignation d’un agent payeur pour la distribution des coupons et le remboursement
• Conformité continue : maintien de la conformité au prospectus, mise à jour en cas d’événement significatif
• Maintenance technique : surveillance des smart contracts, mises à jour de sécurité, gestion des incidents

Points de Vigilance

• Qualification juridique : une obligation tokenisée est un instrument financier, non un crypto-actif au sens de MiCA. Cette distinction est fondamentale pour le régime réglementaire applicable
• Interopérabilité : le choix de la blockchain impacte l’interopérabilité avec les systèmes de règlement existants et les autres émissions tokenisées
• Risque de smart contract : un audit de sécurité indépendant des smart contracts est indispensable avant toute émission
• Maturité du marché secondaire : la liquidité des obligations tokenisées reste limitée par la taille du marché et le nombre d’investisseurs équipés pour détenir des actifs numériques
• Évolution réglementaire : le régime pilote DLT est temporaire (6 ans, renouvelable). Son avenir dépendra des évaluations de l’ESMA et de la Commission européenne
• Conservation : la question de la conservation des titres numériques (centralisation vs décentralisation) soulève des enjeux de responsabilité et de protection des investisseurs

Ressources Complémentaires

• Ordonnance blockchain 2017 — Fondement juridique DEEP
• Régime pilote DLT — Cadre européen pour les infrastructures de marché DLT
• Tableau de bord marché obligataire — Données du marché obligataire français
• Tableau de bord CBDC — Expérimentations de la Banque de France
• SG-FORGE — Pionnier des émissions tokenisées
• Agence France Trésor — Données d’émission souveraine

FAQ

1. Quelle est la taille minimale d’une émission d’obligation tokenisée ?

Il n’existe pas de minimum réglementaire strict. En pratique, les émissions réalisées en France vont de 10 millions EUR (obligation verte SG-FORGE) à 100 millions EUR (DNN Caisse des Dépôts). Pour un placement privé auprès d’investisseurs qualifiés, des montants plus faibles sont envisageables. Le coût de structuration (juridique, technique, conformité) doit être mis en regard du montant émis pour évaluer la viabilité économique.

2. Peut-on émettre une obligation tokenisée sur une blockchain publique ?

Oui. SG-FORGE a émis plusieurs obligations sur Ethereum public et Tezos. L’utilisation d’une blockchain publique offre transparence et interopérabilité, mais nécessite des mécanismes de conformité intégrés dans les smart contracts (whitelist d’investisseurs, restrictions de transfert). La DNN de la Caisse des Dépôts a quant à elle utilisé l’infrastructure Euroclear D-FMI avec règlement sur la plateforme DL3S (permissionnée) de la Banque de France.

3. Quel est l’avantage du règlement en T+0 ?

Le règlement traditionnel des obligations s’effectue en T+2 (deux jours ouvrables après la transaction). Le règlement en T+0, rendu possible par les smart contracts et les actifs de règlement numériques (wCBDC, stablecoins), élimine le risque de contrepartie lié au délai de règlement, réduit les besoins en collatéral et améliore l’efficacité du capital. Pour l’émetteur et l’investisseur, cela signifie une disponibilité immédiate des fonds.

4. Le régime pilote DLT est-il obligatoire pour émettre une obligation tokenisée ?

Non. Le régime pilote DLT est un cadre expérimental optionnel pour l’admission à la négociation d’instruments financiers tokenisés sur des infrastructures de marché DLT. Une obligation tokenisée peut être émise sous le régime DEEP (ordonnance blockchain 2017) sans nécessiter le régime pilote, notamment si elle n’est pas admise à la négociation sur un marché réglementé ou un MTF.

5. Qui peut investir dans une obligation tokenisée en France ?

Les investisseurs éligibles dépendent du cadre d’émission. Un placement privé peut être réservé aux investisseurs qualifiés (professionnels au sens de MiFID II). Une offre au public nécessite un prospectus approuvé par l’AMF si elle dépasse 8 millions EUR. Dans tous les cas, les investisseurs doivent passer par un intermédiaire capable de détenir des actifs numériques — un PSAN enregistré, un CASP MiCA ou un conservateur institutionnel comme CACEIS.

La France compte plus de 100 PSAN enregistrés auprès de l’AMF et 6 licences CASP MiCA délivrées, positionnant le pays comme leader européen de la réglementation des actifs numériques. Le marché obligataire français de 5 600 milliards d’euros, la plateforme DL3S de la Banque de France et l’EURCV de SG-FORGE à 452 millions de dollars de capitalisation constituent les piliers de cet écosystème institutionnel. L’ordonnance 2024-936 du 15 octobre 2024 a transposé MiCA en droit français avec une période transitoire de 18 mois s’achevant le 1er juillet 2026. L’écosystème fintech français de 1 145 entreprises et 14 licornes, soutenu par Bpifrance qui finance 45 pour cent du Web3 early-stage, continue de croître avec une adoption crypto de 10 pour cent de la population en 2024.