Règlement-Livraison DLT : Innovation du Post-Marché
Mis à jour mars 2026
Le règlement-livraison (settlement) sur DLT représente l’un des cas d’usage les plus avancés et les plus prometteurs de la tokenisation en France. Les implications pour l’efficacité, la sécurité et les coûts du post-marché sont considérables : le passage d’un cycle de règlement-livraison en T+2 (deux jours ouvrables) à un règlement quasi-instantané ou atomique sur blockchain réduit le risque de contrepartie, libère du capital immobilisé dans les processus de compensation, et supprime les intermédiaires redondants de la chaîne de post-marché.
Cadre Juridique : Les Fondations Réglementaires
L’Ordonnance Blockchain de 2017
L’ordonnance blockchain de 2017 a ouvert la voie en permettant l’inscription de titres financiers non cotés sur un dispositif d’enregistrement électronique partagé (DEEP). Cette reconnaissance juridique de l’inscription sur blockchain comme équivalent de l’inscription en compte-titres a créé la base juridique pour le règlement-livraison sur DLT en droit français. L’article L211-7 du Code monétaire et financier, modifié par l’ordonnance, dispose que les titres financiers non admis aux opérations d’un dépositaire central peuvent être inscrits dans un DEEP.
Le décret blockchain de 2018 a précisé les conditions techniques : le DEEP doit garantir l’enregistrement et l’intégrité des inscriptions, permettre l’identification des propriétaires, assurer la chronologie des opérations, et respecter les exigences LCB-FT. Ces exigences fixent des objectifs de résultat sans imposer de choix technologique, une philosophie reprise par le règlement européen MiCA.
Le Régime Pilote DLT
Le régime pilote DLT européen, entré en vigueur en mars 2023 via le Règlement (UE) 2022/858, étend ce cadre au niveau continental. Il autorise la création de systèmes de règlement de titres DLT (DLT SS) et de systèmes combinés de négociation et de règlement DLT (DLT TSS) qui permettent le règlement d’instruments financiers tokenisés sous supervision réglementaire. Les seuils progressifs limitent initialement les instruments éligibles, mais l’évaluation de l’ESMA pourrait conduire à un élargissement.
Les Essais de l’Eurosystème 2024 : Validation à Grande Échelle
Organisation et Participants
Les essais de l’Eurosystème 2024, menés entre mai et novembre, constituent la validation la plus importante du règlement-livraison sur DLT en Europe. Ces essais ont impliqué 40 entités de 9 juridictions, créant un environnement de test multi-parties et multi-juridictionnel représentatif des marchés financiers réels. La Banque de France a joué un rôle central, réalisant 19 des essais sur sa plateforme propriétaire DL3S.
Les Trois Solutions Testées
Trois solutions de règlement-livraison DLT ont été testées simultanément. La plateforme DL3S (Distributed Ledger for Securities Settlement System) de la Banque de France, une blockchain permissionnée propriétaire, a offert une solution DLT complète avec interopérabilité entre les systèmes DLT et les infrastructures conventionnelles. La Trigger Solution de la Deutsche Bundesbank a testé une approche de déclenchement reliant les systèmes DLT au système de règlement TARGET2. TIPS Hash Link de la Banca d’Italia a exploré un mécanisme de lien de hachage entre les registres distribués et le système de paiement TIPS.
Les Types d’Opérations Testées
Trois types d’opérations ont été testés. Le Delivery versus Payment (DvP) assure le règlement simultané d’un titre financier contre un paiement en monnaie de banque centrale, éliminant le risque de livraison (recevoir le titre sans le paiement) et le risque de paiement (payer sans recevoir le titre). Le Payment versus Payment (PvP) garantit l’échange simultané de deux devises, essentiel pour les paiements transfrontaliers et multi-devises. Les paiements wholesale en monnaie de banque centrale testent les flux interbancaires purs sur DLT.
Les Transactions Notables
Plusieurs transactions de taille institutionnelle ont été réalisées avec succès. La Caisse des Dépôts et Consignations a émis 100 millions d’euros de Digitally Native Notes (DNN) au porteur via l’infrastructure Euroclear D-FMI, réglée sur DL3S — la première note nativement numérique au porteur en France. BNP Paribas a arrangé une obligation numérique de 100 millions d’euros à trois ans, réglée en wCBDC expérimentale avec HSBC Continental Europe et NatWest Markets. La République de Slovénie a émis la première obligation souveraine numérique de la zone euro, accompagnée par BNP Paribas et réglée via le système de wCBDC.
Réalisations des Institutions Françaises
SG-FORGE : Interopérabilité Finance Traditionnelle et DeFi
SG-FORGE a testé le règlement DvP combinant son stablecoin EURCV (452 millions de dollars de capitalisation) et le système SWIFT, démontrant la capacité d’opérer à l’interface entre finance traditionnelle et décentralisée. Ce test début 2025 a validé un modèle hybride où le paiement peut être effectué via les canaux bancaires traditionnels (SWIFT) tandis que la livraison du titre tokenisé s’effectue sur blockchain. L’EURCV, EMT conforme MiCA, offre un actif de règlement alternatif à la wCBDC pour les transactions institutionnelles.
BNP Paribas : Obligations Numériques en wCBDC
BNP Paribas a démontré la viabilité du règlement d’obligations numériques en wCBDC à l’échelle institutionnelle. L’obligation de 100 millions d’euros réglée en wCBDC, arrangée avec HSBC Continental Europe et NatWest Markets, a validé l’ensemble du cycle de vie : émission du titre tokenisé, souscription par les investisseurs, paiement en wCBDC et inscription sur le registre distribué. La plateforme AssetFoundry de BNP Paribas couvre l’ensemble de ce cycle de vie sur Ethereum public.
Crédit Agricole : so|cash et Banque Correspondante
Le protocole so|cash du Crédit Agricole a été testé pour la banque correspondante tokenisée avec BNP Paribas, Santander et SEB, la Société Générale comme observateur. Le règlement via wCBDC sur DL3S a démontré la faisabilité d’un modèle sans plateforme centrale (platformless) pour les paiements interbancaires, réduisant les coûts d’intermédiation et accélérant les délais de règlement.
L’Infrastructure de Règlement Post-Essais
Le Projet Appia
Le projet Appia prend la suite des essais de l’Eurosystème 2024, la majorité des participants ayant exprimé le souhait de poursuivre en 2025. Appia explore un European Shared Ledger intégrant wCBDC, monnaie commerciale tokenisée et instruments financiers tokenisés dans un environnement interopérable. Cette infrastructure partagée pourrait servir de base pour le règlement-livraison de l’ensemble des instruments financiers tokenisés en Europe.
Le Projet Agorá
Le projet Agorá de la BRI, entré en phase de test en janvier 2026 avec 7 banques centrales et 41 firmes privées, explore le règlement transfrontalier multi-devises via un registre unifié. Ce projet complète les travaux d’Appia en ajoutant la dimension multi-devises et transfrontalière, avec la Banque de France représentant l’Eurosystème et BNP Paribas parmi les firmes privées.
La wCBDC Permanente
La wCBDC wholesale, disponible en version initiale fin 2026, constituera l’infrastructure de règlement permanente pour les opérations institutionnelles sur DLT. Cette transition de la wCBDC expérimentale à une version permanente marquera le passage de la phase d’expérimentation à la production pour le marché obligataire tokenisé de 5 600 milliards d’euros et les autres classes d’actifs tokenisés.
Perspectives : Le Post-Marché de Demain
Le règlement-livraison sur DLT transformera le post-marché français et européen. La réduction des délais de T+2 à quasi-instantané, la suppression des intermédiaires redondants, la transparence accrue et l’automatisation via smart contracts créeront un post-marché plus efficient. CACEIS (agrément MiCA juin 2025), Euronext (régime pilote DLT), Euroclear (D-FMI) et la Banque de France (DL3S) fournissent les briques d’infrastructure nécessaires.
L’écosystème fintech français de 1 145 entreprises, les stablecoins euro conformes MiCA et les protocoles DeFi comme Morpho complètent cet écosystème. La Loi PACTE et MiCA fournissent le cadre réglementaire. Paris, avec son marché obligataire de premier rang européen, est positionnée pour être le centre névralgique de cette transformation du post-marché.
Pour approfondir, consultez nos articles sur l’infrastructure DLT en France, l’interopérabilité des blockchains et le marché obligataire tokenisé. Contact : info@latokenisation.com
Infrastructure et Projets Institutionnels
La plateforme DL3S (Distributed Ledger for Securities Settlement System) de la Banque de France, blockchain permissionnée propriétaire basée sur R3 Corda puis portée sur des environnements multi-DLT, a traité 1,59 milliard d’euros lors des essais Eurosystème 2024. Le projet Jura, achevé en novembre 2021 avec la BNS et la BRI, a testé le règlement transfrontalier EUR/CHF via la plateforme SDX avec un mécanisme de double notaire sur trois sous-réseaux. Le projet Mariana, publié en septembre 2023 avec les banques centrales de France, Singapour et Suisse, a exploré les AMM DeFi pour l’échange de wCBDC sur blockchain publique.
Le projet Agorá, lancé par la BRI avec 7 banques centrales et 41 firmes privées dont BNP Paribas, explore un registre unifié multi-devises pour les paiements transfrontaliers. Le projet Appia vise un European Shared Ledger intégrant wCBDC, monnaie commerciale tokenisée et instruments financiers tokenisés. La Caisse des Dépôts a émis 100 millions d’euros de DNN via Euroclear D-FMI réglée sur DL3S en novembre 2024. CACEIS a obtenu l’agrément MiCA en juin 2025, offrant la conservation institutionnelle d’actifs numériques sur blockchain publique Ethereum pour les fonds UCITS tokenisés avec Spiko.
Contexte Réglementaire et Données de Marché
L’AMF a enregistré plus de 100 PSAN depuis mars 2020, avec Coinhouse comme premier enregistré (E2020-001). Deux agréments PSAN ont été délivrés : SG-FORGE le 18 juillet 2023 et Deblock en novembre 2024. L’AMF a prononcé 29,4 millions d’euros de sanctions disciplinaires en 2024, un record européen selon l’ESMA, incluant 42 sanctions financières disciplinaires et 9 accords transactionnels administratifs. L’Autorité a fermé 181 sites frauduleux (117 par décision de justice, 64 par injonction) et ouvert 56 nouvelles enquêtes. Plus de 1 500 entités figurent sur les listes noires de l’AMF, et les pertes moyennes des victimes de fraude crypto atteignent 30 000 euros pour un total estimé à 300 millions d’euros.
Le règlement MiCA (UE 2023/1114), pleinement applicable depuis le 30 décembre 2024, a été transposé en droit français par l’ordonnance 2024-936 du 15 octobre 2024. La période transitoire française de 18 mois s’achève le 1er juillet 2026. Six licences CASP MiCA ont été délivrées en France, sur plus de 40 au niveau européen — l’Allemagne menant avec 18 licences, suivie des Pays-Bas (14), de la France (6) et de Malte (6). Les exigences de capital minimum sous MiCA sont de 50 000 EUR pour le conseil, 125 000 EUR pour la conservation et l’échange, et 150 000 EUR pour les plateformes de négociation.
La Banque de France a mené 12 expérimentations de CBDC wholesale via sa plateforme DL3S entre 2020 et 2024, sélectionnant 8 consortiums sur 40 candidatures reçues. Les essais Eurosystème 2024 ont impliqué 40 entités de 9 juridictions. La wCBDC wholesale sera disponible en version initiale fin 2026. Le marché obligataire français totalise 5 600 milliards d’euros d’encours, premier en Europe, avec une dette souveraine de 2 602 milliards d’euros au 31 décembre 2024 et des émissions moyen-long terme de 339,9 milliards d’euros en 2024 à un rendement moyen pondéré de 2,91 pour cent.
Analyse Détaillée des Modèles de Règlement-Livraison Testés
Le Modèle DL3S : Interopérabilité DLT Complète
La plateforme DL3S (Distributed Ledger for Securities Settlement System) de la Banque de France a offert le modèle le plus complet lors des essais Eurosystème 2024 : une solution DLT native avec interopérabilité entre les systèmes DLT des participants et les infrastructures de règlement conventionnelles. Ce modèle, développé dans le cadre du programme de 12 expérimentations de CBDC wholesale lancé en mars 2020, a été conçu pour permettre le règlement en monnaie de banque centrale directement sur la plateforme DLT, sans recours à un système externe pour la jambe espèces des transactions DvP.
Les 19 essais réalisés par la Banque de France sur DL3S en 2024 — le nombre le plus élevé parmi les trois solutions testées — ont couvert l’ensemble des cas d’usage du règlement-livraison institutionnel. Le DvP (Delivery versus Payment) a été testé pour les obligations numériques, les billets de trésorerie tokenisés et les DNN (Digitally Native Notes), démontrant que la livraison du titre et le paiement en wCBDC peuvent être exécutés de manière atomique sur la même plateforme DLT. Le PvP (Payment versus Payment) a été testé pour les transactions de change en wCBDC, prolongeant les travaux du projet Jura qui avait validé le PvP EUR/CHF sur la plateforme SDX en novembre 2021. Les paiements wholesale en monnaie de banque centrale ont testé les flux interbancaires purs, validant DL3S comme infrastructure de règlement pour les opérations de gros.
Le Modèle Trigger Solution : Pont vers TARGET2
La Trigger Solution de la Deutsche Bundesbank a testé un modèle fondamentalement différent : plutôt que de créer une nouvelle infrastructure de règlement sur DLT, cette approche maintient le règlement en monnaie de banque centrale dans le système TARGET2 existant et utilise la DLT comme couche de déclenchement. Lorsqu’une transaction DvP est initiée sur la DLT, la Trigger Solution déclenche automatiquement le paiement correspondant sur TARGET2, synchronisant les deux systèmes. Ce modèle présente l’avantage de réutiliser l’infrastructure de règlement existante, réduisant les coûts de transition et les risques opérationnels. Cependant, il ne capture pas tous les bénéfices de l’atomicité DLT, car les deux jambes de la transaction s’exécutent sur des systèmes distincts avec des mécanismes de finalité différents.
Le Modèle TIPS Hash Link : Vérification Cryptographique
TIPS Hash Link de la Banca d’Italia a exploré un troisième modèle basé sur un lien de hachage cryptographique entre le registre distribué et le système de paiement TIPS (TARGET Instant Payment Settlement). Ce mécanisme utilise des preuves cryptographiques pour lier les opérations sur DLT aux mouvements de fonds sur TIPS, offrant une vérification mathématique de la correspondance entre les deux systèmes sans nécessiter une connexion directe en temps réel. Cette approche offre une résilience supérieure en cas de défaillance de l’un des systèmes et une flexibilité architecturale qui permet une évolution indépendante de chaque composant.
Les Transactions Structurantes et Leur Signification
L’émission de 100 millions d’euros de Digitally Native Notes (DNN) par la Caisse des Dépôts via l’infrastructure Euroclear D-FMI en novembre 2024 constitue un jalon historique pour le règlement-livraison sur DLT en France. Ces DNN, premières notes nativement numériques au porteur en France, ont été entièrement émises, souscrites et réglées sur infrastructure DLT avec un règlement en wCBDC sur DL3S. Le choix d’Euroclear D-FMI comme infrastructure de marché numérique pour l’émission, combiné avec DL3S pour le règlement en monnaie de banque centrale, démontre la complémentarité entre les infrastructures de marché privées et l’infrastructure souveraine de la Banque de France.
L’obligation numérique de 100 millions d’euros à trois ans arrangée par BNP Paribas avec HSBC Continental Europe et NatWest Markets a validé un cycle de vie complet d’obligation tokenisée réglée en wCBDC. L’émission, la souscription, le paiement du prix d’émission et l’inscription sur le registre distribué se sont déroulés de manière intégrée, démontrant les gains d’efficacité du règlement-livraison sur DLT par rapport au cycle traditionnel en T+2 impliquant de multiples intermédiaires — dépositaire central, banque de règlement, chambre de compensation — dont les fonctions sont partiellement ou totalement absorbées par les smart contracts et la wCBDC. La première émission obligataire numérique d’un État souverain de la zone euro par la République de Slovénie, accompagnée par BNP Paribas, a ajouté une dimension de dette publique validant que les émetteurs souverains peuvent utiliser les infrastructures de règlement-livraison DLT pour leurs émissions sur les marchés de capitaux.
La Continuité Vers le Projet Appia
La majorité des 40 entités ayant participé aux essais Eurosystème 2024 ont exprimé le souhait de poursuivre les travaux, conduisant au lancement du projet Appia. Ce projet explore un European Shared Ledger intégrant trois composantes dans un environnement de règlement-livraison unifié : la wCBDC pour le règlement final en monnaie de banque centrale, la monnaie commerciale tokenisée pour les paiements interbancaires courants, et les instruments financiers tokenisés pour les opérations de marché. Cette vision d’un registre partagé européen éliminerait la fragmentation actuelle des systèmes de règlement-livraison entre les 19 pays de la zone euro, créant une infrastructure unique capable de régler l’ensemble des transactions sur titres tokenisés en monnaie de banque centrale numérique.